外国債券投資における為替ヘッジの扱い方

■ヘッジの持つ効果について過去の局面で検証してみました。

■1992年12月以降で米投資適格社債のトータルリターンベースの指数をみると、円ベース・ヘッジなしの指数は大きく下落する局面はありますが、時間の経過とともに指数は上昇しています。

■円ベース・ヘッジありの指数は、ヘッジなしに比べて、大きく下落する局面は限られ、値動きが穏やかとなった反面、指数の上昇も抑制された動きとなっていることがわかります。

■ただ、2022年は米国の利上げが加速したことから急激な円安・ドル高となり、ヘッジコストが大幅に上昇したことで、円ベース・ヘッジありのパフォーマンスは大きく悪化しました。

■一方、急激な円高局面ではヘッジによって円高の損失を避け、パフォーマンスが比較的大きくプラスになった局面もあります。象徴的な円高局面としては、2007年6月末の123.50円から2012年1月末に76.25円まで38.3％の円高となった局面です。この局面では、円ベース・ヘッジなしは▲12.9％の下落となったのに対して、円ベース・ヘッジありは+32.1％となりました。こうした大幅な円高・米ドル安が長く続くような局面であれば、為替をヘッジすることは効果的な運用手段と言えそうです。

■米国の金融環境に焦点を当ててみます。今後を想定して、物価上昇率の低下局面、利上げ局面、利上げ終了後利下げ前までの局面、です。

物価上昇率の低下局面
■1996年以降で物価上昇率がピークをつけて低下していく局面を整理しました。米ドル/円レートは物価上昇率が低くなる中でも円安が進んでおり、ヘッジ付きのパフォーマンスは総じて冴えないものでした。

利上げ局面
■90年代以降の利上げ局面では、円高となる場面が3回、円安となる局面は2回ありました。円高局面ではヘッジありはヘッジなしのパフォーマンスを上回り、下落率を抑えることができています。

利上げ終了後利下げ前までの局面
■利上げ終了後利下げ前までの局面を見ると、円高、円安の両ケースがありました。特に2018年12月から2019年7月は結果的に1％の円高となりましたが、パフォーマンスはヘッジなしがヘッジありを上回りました。

■以上、物価低下局面、利上げ局面、利上げ終了後利下げ前までの局面、について整理しました。どの局面でも、基本的に物価水準は低く、低金利環境下での整理であることもあり、一方的な円安局面も円高局面もありませんでした。ただ、総じてヘッジありのパフォーマンスは、利上げ局面を除けば抑制気味ではあるものの、安定した収益を生み出していました。

■今後を見通す上でヘッジコストの低下が見込めるか、がポイントとなりそうです。ヘッジコストをみると、米国の金融政策（FF金利）との関連が極めて高いことがわかります。ヘッジコストが低下するには、FF金利の低下や利下げ期待が高まることが重要です。

■過去は利上げが終了した時点からヘッジコストが低下し始めています。ただ、その幅は限られ、利下げが行われるまでの間はヘッジコストはしばらく高止まりすると予想されます。FRBの利上げは2023年3月以降は据え置かれ、利下げは2024年の1-3月期とみています。予想通り3月に利上げが終了した時点で、ヘッジコストがどの程度低下するかが注目されます。

■ヘッジなしは円安も取り込んで収益を最大化することが狙いですが、ヘッジありは、そのコスト分だけ収益を低下させてもブレを抑えることが狙いです。ヘッジなしとヘッジありを組み合わせて持つことで、外貨建て資産のリスクを最小化したり、リスクに対して収益を最大化させたりすることが可能です。

■米投資適格社債のヘッジなし、ヘッジありを組み合わせてみると、リスクを最小化する組み合わせはヘッジありが88％、ヘッジなしが12％でした。また、リスクに見合う収益を最大化する組み合わせはヘッジありが58％、ヘッジなしが42％でした（右図のブルーの点線）。

■以上の試算では、過去の収益率（リターン）を使っています。ヘッジなしが6％、ヘッジありが3％です。足元ではヘッジコストが上昇しているため、ヘッジなしが6％、ヘッジありが1％として再計算してみました。この試算では、収益最大、リスク最小、リスクに見合う収益の最大、いずれの場合においても、ヘッジなしが最適となりました（右図のオレンジの点線）。