改めて注目したい米国社債市場

■米国では消費者物価指数の上昇が緩やかに減速しています。背景には、①需給緩和により自動車価格が低下に転じたこと、②小売りに過剰な在庫が積み上がっていること、③コロナ規制緩和後の航空運賃の強い伸びが一巡したこと、などが挙げられます。今後は家賃の上昇が鈍化に転じると想定され、消費者物価指数はもう一段の減速となりそうです。

■インフレ鈍化の兆候が明らかになる中、FRBの利上げペースも鈍化すると予想されます。弊社は、政策金利であるフェデラルファンド（FF）金利は2、3月に0.25％ずつ利上げされ、4.75-5.00％のレンジに引き上げた後、FRBは景気（雇用）の減速を受けて様子見に転じると予想しています。2024年になるとFRBは1-3月から1四半期に1回、0.25％ずつの利下げを開始すると予想しています。

■政策金利と、投資適格社債と国債の利回り格差（オプション調整後スプレッド（以後、OASまたはスプレッド））について確認しました。歴史的にみると利上げ終了後、様子見の局面でOASは総じて安定して推移し、政策金利が低下に転じる局面でOASが拡大した時期があることがわかります。特に顕著に拡大した時期は、①2002年9月、②2008年11月、③2020年3月です。

■①2002年9月・・・ITバブルの崩壊を受けてFRBは利下げに転じましたが、2001年9月の同時多発テロやエンロンやワールドコムといった有力企業の会計不正が相次ぎ、2002年9月にOASはピークを形成しました。

■②2008年11月・・・9月に「リーマンショック」が起こりました。金融システム不安が高まり、景気が大きく冷え込みました。OASは歴史的な拡大となりました。

■③2020年3月・・・2020年のOAS拡大は、コロナショックで事業リスクが大きく上昇したことが背景です。

■以上確認したように、利上げ終了後、OASはしばらく安定した推移が予想されます。一方、利下げ後に起きたOASの拡大は不正会計による業績信頼度の低下、金融機能不全による資金繰りの悪化、パンデミックによる事業リスクの拡大が要因でした。また、1990年頃、95年頃、98年頃は利下げ後もOASは拡大していません。企業財務を直撃するような大きなショックが起きない限り、OASの極端な拡大は回避できると思われます。

■続いて格付けについて確認します。2022年は米国投資適格社債の格上げは多く、格上げ件数÷格下げ件数比率は2010年以降で2014年に次ぐ高水準を記録しました。多くの企業は、インフレ環境下で業績を伸ばし、信用力の改善に結びつけることができたと考えられます。しかし、2022年12月の同比率は1.4倍と平均である1.7倍を下回

り、やや悪化しました。

■今後、景気の後退と企業業績の悪化から比率の低下が予想されますが、4ページ目で記載の通り企業業績の落ち込みが軽度であること、年央以降の改善が期待できることから、過去に見られたような大幅な悪化は回避できると思われます。

■次に企業の健全性を測る尺度の1つであるEBITDA有利子負債倍率をみました。同倍率は、企業の純有利子負債が収益力の何倍あるかを示した指標で、低いほど財務内容が良好と判断されます。

■2023年1月の同倍率は1.58倍と、5カ月連続で1.5倍台で推移しています。2020年以降のコロナ禍、また、2022年のウクライナ情勢と、原材料価格の高騰など不透明要因が多い中でしたが、企業が収益を積み重ねることによってレバレッジはむしろ低下しており、良好な状態を維持しています。

■今後は、銀行が貸出態度を厳格化させ、引き当てを積み増すなど信用環境のタイト化が進んでいることや年前半の業績が悪化する点には注意が必要です。ただ、その程度は比較的軽微であること、さらに年後半の業績回復が期待できる点を加味すれば、財務の大幅な悪化は回避可能と考えられます。

■米企業のデフォルト率（ハイ・イールド社債）は、コロナ禍の中で大きく上昇しました。2021年後半以降は急速に改善し、足元では低水準で推移しています。

■米国投資適格社債のOASは、名目GDP成長率、EPSの成長率と概ね連動して推移しています。名目GDP成長率は、個人消費支出（PCE）デフレーターの伸びの鈍化を反映して低下し、2023年10-12月期をボトムに、回復へ向かう見通しです。一方、EPS成長率はそれに先立ち、2023年4-6月期にボトムを形成する見通しです。

■米国投資適格社債のOASは四半期ベースで2022年９月末に一旦のピークをつけています。景気や業績予想のボトムの時期と比べて先行度合いが早い可能性がありますが、米国投資適格社債のOASは、利上げの終了と金融引き締めの影響、緩やかな景気後退・企業業績の悪化の織り込みが進んでいるため、再度拡大するとしても度合いは限定的と考えられます。

■今後、米国の景気・企業業績は悪化する見通しです。しかし、大崩れには至らず、企業業績は年央以降次第に明るさが増すと予想されます。企業の財務方針も保守化しており、レバレッジの悪化も回避できそうです。2023年の米国投資適格社債はスプレッドが緩やかに縮小すると予想されます。